نخستین مدیرعامل شرکت بورس اوراق بهادار تهران تصریح کرد: با کم شدن ریسک سیاسی، هزینه های اعتباری و تورم، بازار سرمایه رونق پیدا می کند

بازار سرمایه از نگرانی های زیادی از جمله نوسانات نرخ ارز، قیمت گذاری دستوری، آینده مذاکرات برجامی، کسری بودجه و احتمال افزایش نرخ بهره روزگذرانی می کند. به دنبال تغییرات مدیریتی در سازمان بورس هم دادوستدهای بورسی روزهای پرنوسانی را تجربه می‌کنند. در شرایط فعلی که بازار درگیر نوسانات جدی است بیشتر سرمایه‌گذاران هم با دید کوتاه‌مدت وارد بورس می شوند که معمولان با رفتارهای هیجانی خود وضعیت را سخت‌تر می‌کنند. از طرف دیگر هم مسئولان دست از تصمیمات یک شبه برنداشتند که به خروج سرمایه گذاران دامن می زنند. خلاصه این که تا زمانی که در سیاست گذاری‌های اقتصادی و سیاسی نکات ابهام‌آمیزی وجود داشته باشد، قطعا نمی‌توان چشم‌انداز روشنی برای بازار سرمایه متصور بود و باز هم سرخی چهره بورس تهران سرخ تر خواهد شد که در این میان گاهی سبزی حقه بازانه ی نماد بورس جلوه ای از خود نشان می دهد. در خصوص مشکلات بورس با علی رحمانی، استاد دانشگاه و نخستین مدیرعامل شرکت بورس اوراق بهادار تهران گفتگویی انجام شد که می خوانیم:

به نظر شما ریزش بورس در دوسال اخیر به چه دلایلی بوده است؟

یک عامل اساسی آن، افزایش هایی بود که در نیمه اول سال 1399 منجر به نوعی ایجاد حباب شده بود و نسبت های PE بالا دقیقا نشان دهنده این منظور است، زیرا PE زمانی بالا می رود که نرخ سود، بدون ریسک کاهش پیدا کند که البته نرخ بهره بانک ها کم شده بود و نرخ سود بازار بین بانکی کاهش پیدا کرده بود و از طرف دیگر انتظارات رشد سود شرکت ها شکل گرفته بود، نه به دلیل شرایط واقعی اقتصاد، بلکه به دلیل انتظارات رشد نرخ ارز و این امر موجب افزایش و فشار نقدینگی وارده به بازار شد و  افزایش بالای قیمت های در بورس را شاهد بودیم. این از سمت تقاضا.

دلیل بعدی این است که بازار واکنش مناسبی به ورود جریان نقدینگی جدید نداشت و بسیاری از شرکت ها می توانستند با افزایش سرمایه از طریق سلب حق تقدم، منابع را جذب خود کنند و پروژه های خود را تکمیل و اصلاح ساختار بدهند. مثلا در رابطه با بانک ها، نسبت های کفایت سرمایه بسیار پایین است و در برخی از بانک ها زیان انباشته بسیار قابل توجه است، اما از این فرصت تاریخی استفاده نشد. به عبارت دیگر سمت عرضه واکنش به موقع و مناسب نداشت. این البته به ضعف بازار اولیه و انفعال ناشران ( شرکت ها) و فرهنگ خاص سهامداری هم بر می گردد.

یک اشتباه بزرگ این بود که فکر می کردند ما با عرضه های اولیه سهام جدید می توانیم این مشکل کمبود عرضه سهام را مهار کنیم، در صورتی که سهام شرکت هایی که در مواردی همه الزامات پذیرش را نداشتند و حتی سابقه دو دفتری و عدم شفافیت و عدم پرداخت مالیات داشتند و نه اندازه و بازارپذیری خوبی داشتند و نه استراتژی مشخصی برای ورود به بازار سرمایه اعلام کردند، در یک بازار داغ با قیمت بالایی فروخته شدند

شرکت های هلدینگ هم می توانستند، سهام شرکت های زیرمجموعه خود را بفروشند و منابع جمع کنند تا بتوانند پروژه های خود را به سرانجام برسانند. اگرچه به دلیل تحریم ها چشم انداز دقیقی وجود نداشت که بتوانند ماشین آلات و تکنولوژی لازم را از خارج تامین کنند، اما از این فرصت هم به نحو مناسب جز در محدودی از هلدینگ ها استفاده نشد. دولت هم که سهام زیادی در اختیار داشت و می توانست با عرضه به موقع منابع را جمع آوری و رشد قیمت سهام را مناسب و متناسب نماید، اما نقش یک شکارچی را بازی کرد و زیان های مردم در صندوق پالایش و دیگر عرضه ها شواهدی در این خصوص است. هر چند برخی دولتی ها معتقدند به دلیل رویکرد دستگاه های نظارتی هر گونه عرضه ای به قیمت جاری بازار که بعدها با رشد قیمت مواجه شود می تواند منجر به یک پرونده و اتهام ارزان فروشی شود.   یک اشتباه بزرگ این بود که فکر می کردند ما با عرضه های اولیه سهام جدید می توانیم این مشکل کمبود عرضه سهام را مهار کنیم، در صورتی که سهام شرکت هایی که در مواردی همه الزامات پذیرش را نداشتند و حتی سابقه دو دفتری و عدم شفافیت و عدم پرداخت مالیات داشتند و نه اندازه و بازارپذیری خوبی داشتند و نه استراتژی مشخصی برای ورود به بازار سرمایه اعلام کردند، در یک بازار داغ با قیمت بالایی فروخته شدند. یکسری مسائل باعث شد تا رشدها در طبق آنچه بازار و افزایش نرخ ارز هم مشابه پیش بینی ها تحقق پیدا نکرد که در نتیجه بازار شروع به اصلاح کرد و در حد زیادی این ریزش، برگشت و اصلاح قیمت های حبابی قبلی بود.

دولت ها همواره برای افزایش شاخص بورس یا جلوگیری از سقوط آن بانک ها را موظف کرده اند که علی الرغم میلشان خرید کنند آیا این سیاست تاکنون جواب داده است؟

یک بازاری که کارایی عملیاتی دارد باید حداقل نهادها و ابزارهای لازم را داشته باشد. بازار گردانی یکی از الزامات کارایی عملیاتی برای کاهش ریسک نقدشوندگی و نیز منصفانه شدن قیمت ها می باشد و نقشی که خود بانک ها دارند یک نکته مهمی است که هم می تواند از حبابی شدن بازار جلوگیری کند و هم از خشکیدن نقدینگی و کاهش قیمت سهام. بانک ها هم جز نهادهایی هستند که پول دارند و از طریق شرکت های تامین سرمایه و کارگزاری های خود، صندوق های بازارگردانی اختصاصی تشکیل دادند و بیشتر از سهام زیرمجموعه خودشان حمایت کردند و باید این را تاکید کرد که این ها می توانستند در مواقعی که بازار رو به رونق بود سهام در اختیار خود را عرضه کنند. ولی این فعالیت اقتصادی تحت تاثیر سیاست و نفع طلبی های شخصی کارآمد نبوده است. مداخله نهاد ناظر را هم نباید نادیده گرفت. واکنش و مداخله در شرایط ریزش بازار و قیمت سهام بسیار بیشتر شدیدتر نسبت به شرایط افزایش قیمت ها و حبابی شدن بازار است. دو صندوق تثبیت بازار سرمایه و  صندوق سرمایه‌گذاری مشترک توسعه بازار سرمایه با نظر نهاد ناظر و در راستای کارآیی عملیاتی بازار سرمایه تشکیل شده اند ولی معیارهای ارزیابی عملکرد صندوق و مدیران آن به درستی تعریف نشده است و آن ها هم خیلی شبیه صندوق های سرمایه گذاری که کارکرد دیگری دارند، عمل کردند.

یک بازاری که کارایی عملیاتی دارد باید حداقل نهادها و ابزارهای لازم را داشته باشد. بازار گردانی یکی از الزامات کارایی عملیاتی برای کاهش ریسک نقدشوندگی و نیز منصفانه شدن قیمت ها می باشد و نقشی که خود بانک ها دارند یک نکته مهمی است که هم می تواند از حبابی شدن بازار و هم از خشکیدن نقدینگی و کاهش قیمت سهام جلوگیری کند

یک مثال می زنم، بانک تجارت بیش از 10% از سهامش در اختیار صندوق بازارگردانیش است و با رشدی که اتفاق افتاد، این بانک می توانست کل سهامش را بفروشد اما عملا این اتفاق رخ نداد. البته اگر اقدام به فروش هم بنمایند بقیه سهامداران معترض می شوند که چرا اجازه رشد قیمت سهام را نمی دهند. این مثال برای بسیاری از شرکت ها هم صادق است. اما این که مقطعی و موردی بخواهد عمل شود خیلی جوابگو نیست.

به نظر می رسد ظرف چند هفته گذشته مجددا سیاست گذاران اصلی اقتصادی رو به بانک ها، موسسات بزرگ مالی و بازنشستگی کرده اند تا از بورس خرید کنند تا شاخص بورس را بالا ببرند این سیاست شکست خورده را چرا مجدد امتحان می کنند؟

ببینید، فشارهای مردم برای این که جلوی ریزش بورس گرفته شود و همچنین یک عده که ذیعنفع و ذیعنفوذ هستند مطمئنا در این بازار تعیین کننده هستند و البته ریزش بورس بازتاب سیاست های اقتصادی است. در حوزه سیاست خارجی گشایشی ایجاد نشده که شرکت ها بتوانند راحت تر و با هزینه مبادلاتی کمتر صادرات کنند و به جریان پولی ناشی از آن دست پیدا کنند، حتی برای آن هایی که بخواهند واردات کنند هم بهای تمام شده بالا می باشد. از طرفی تاکید بروی کنترل قیمت ها است مثل صنعت سیمان یا فولاد که تحت تاثیر طرح جهش مسکن قرار خواهند گرفت. اگرچه بدون تردید حاشیه های سود آن ها بسیار بالا است و مفهومش این است که از سیاست های تعرفه ای به نحو دیگری به نفع این صنایع استفاده می شود. اقداماتی که دولت انجام می دهد برای تثبیت قیمت ها و مداخله در قیمت ها تاثیر خود را در بورس و سهام شرکت ها خواهد گذاشت، ولی به هر حال دولت وظیفه کنترل تورم را هم دارد.

انتشار اوراق خزانه صرف نظر از این که در بورس، فرابورس و یا خارج از بورس فروخته شود، بی تردید روی نقدینگی و روی افزایش نرخ بهره فشار وارد خواهد کرد. افزایش نرخ بهره و مضیقه نقدینگی حتما روی بازار سرمایه تاثیرگذار است

آیا فکر نمی کنید که اجبار بانک ها و صندوق های بازنشستگی به خرید از بورس هم باعث حباب و هم باعث ورشکستگی بانک ها می شود؟

این درست است که خرید بانک ها و صندوق های بازنشستگی، که البته این صندوق ها پولی ندارند که بخواهند خرید انجام دهند و هر ماه وام دریافت می کنند برای پرداخت حقوق بازنشستگان، ولی شرکت های زیرمجموعه ایشان و بانک ها هم اگر بخواهند قیمت را افزایش دهند بدون این که قیمت ذاتی محاسبه شود این می تواند منجر به مشکل برای بانک ها شود. اما این ها به عنوان سرمایه گذاران نهادی سیاست و مدیریت فعالی در بازار نداشتند و همیشه منفعل عمل کردند. اگر غیر از این بود اتفاق های افتاده به این شکل نباید در بازار رخ می داد. مشکل این است که سیاست زدگی و تغییرات مدیریتی بیشتر بر سلامت مالی بانک ها و صندوق ها تاثیر دارد.

افزایش انتشار اوراق خزانه برای تامین کسری بودجه چه اثری در رکود بورس داشته است؟ آیا می توان گفت کسری بودجه و شیوه تامین آن باعث رکود بورس شده است؟

انتشار اوراق خزانه صرف نظر از این که در بورس، فرابورس و یا خارج از بورس فروخته شود، بی تردید روی نقدینگی و روی افزایش نرخ بهره فشار وارد خواهد کرد. افزایش نرخ بهره و مضیقه نقدینگی حتما روی بازار سرمایه تاثیرگذار است، چون افزایش نرخ بهره بدون ریسک خود به خود باعث کاهش PE بازار می شود، بنابراین یکی از عواملی است که می تواند تاثیرگذار باشد.

اثر نرخ سود انواع اوراق بدهی که بعضا نرخ موثر آن ها  تا 25% هم افزایش داشته است در رکود بحران بورس چگونه بوده است؟

اتفاقا به تازگی نرخ بهره را در سایت فرابورس نگاه کردم، تقریبا همه بالای 24% نرخ بازدهی تا سررسید است. این مفهومش این است که نرخ بهره در حال افزایش است و افزایش نرخ بهره حتما به نحو منفی قیمت سهام را تحت تاثیر قرار می دهد.

با توجه به تورم بالای 45% که در خلال 2 ساله گذشته وجود داشته و ارزش دارایی ها را بالا برده، چرا شاخص بورس بالا نمی رود؟

تورم بالای 45% شاخص عمومی قیمت است و در بورس هم ارزش دارایی ها، فقط تعیین کننده قیمت سهام نیست، بلکه سودآوری تعیین کننده و مبنا است. اگرچه متاسفانه در مقطعی براساس همین ارزیابی های نادرست از ارزش دارایی ها قیمت سهام افزایش پیدا کرده است.

بخشی از سهم نفت ما را در اوپک، دیگر کشورها صادرات می کنند و باید این مسئله حل شود. شعار دادن این که ما بدون نفت می توانیم اقتصاد را اداره کنیم به نظر من در شرایط فعلی غیرواقعی است و این درآمد باید حتما حاصل شود

ضمن این که تورم بالای 45% به گونه منفی می تواند روی هزینه های شرکت ها هم تاثیر گذار باشد و در برخی مواقع روی تقاضا برای محصولات هم  تاثیر بگذارد و خود این به نحو منفی قیمت سهام را تحت تاثیر قرار می دهد.

راه حل جنابعالی برای احیای بورس در حال حاضر چیست؟

به هرحال بورس منعکس کننده شرایط اقتصادی است. در شرایطی که کسری بودجه بالا است و البته کسری بودجه با دلار 25 هزارتومان یعنی فقط 20 میلیارد دلار کسری بودجه داریم، در حالی که در زمان آقای احمدی نژاد فقط 50 میلیارد دلار یارانه پرداخت می کردیم. اما در آن زمان توانستیم سالی 100 میلیارد دلار درآمد از صادرات نفت داشته باشیم که 50 میلیارد یارانه پرداخت شد و 50 میلیارد دیگر هم با پرداخت های مختلف افزایشی در هزینه های دولت به وجود آورد. بنابراین اگر دولت نتواند مشکل صادرات نفت را حل کند و 20 میلیارد دلار کسری بودجه را با فروش نفت به دست آورد، این مشکل حل نخواهد شد.

کارکرد بورس فقط نقدشوندگی اوراق بهادار نیست و تشکیل سرمایه هم هست. هم اکنون کشف قیمت درست و منصفانه بودن قیمت هم موضوع درخور تاملی است

باید توجه شود که عراق روزی چند میلیون بشکه نفت تولید می کند و درآمد آن رقمی قابل توجه است. الان شرایط اقتصادی عراق عوض شده به گونه ای که بسیاری از ایرانی ها به دنبال این هستند تا با واسطه در کشور عراق پروژه بگیرند. بخشی از سهم نفت ما را در اوپک، دیگر کشورها صادرات می کنند و باید این مسئله حل شود. شعار دادن این که ما بدون نفت می توانیم اقتصاد را اداره کنیم به نظر من در شرایط فعلی غیرواقعی است و این درآمد باید حتما حاصل شود.

از طرف دیگر تحریم ها هزینه های شرکت ها را به شدت افزایش داده است. وقتی صورت های مالی شرکت ها دیده می شود هزینه های توزیع و فروششان رشدهای خیلی قابل توجه ای داشته است که بخشی از این ها هزینه هایی است که به دلالان بابت فروش، نقل و انتقال پول و تخفیف ها پرداخت می شود.

موضوع دیگر تورم است که باعث می شود صرف ریسک بالاتری مطالبه شود و این افزایش هزینه و کاهش قیمت سهام را به همراه دارد.  هزینه سرمایه بالا در ایران بر می گردد به تفاوت نرخ تورم ما با دنیا. یعنی یک عامل به صرف ریسک کشوری بر می گردد، به عبارتی برای ریسک کشوری حدودا 4% هزینه پرداخت می شود. دیگری به ریسک اعتباری کشور برمی گردد، که در بنگاه ها هم انعکاس می یابد. اگر بخواهیم کاری انجام شود در ابتدا این اعداد باید کم شوند که اگر این اتفاق رخ دهد PE افزایش پیدا می کند و قیمت سهام هم بالا می رود.  PE معکوسش بازتابی از بازده مورد انتظار است. بنابراین نرخ تورم، ریسک سیاسی و هزینه های اعتباری باید در کشور کاهش یابد تا بازار سرمایه رونق پیدا کند و به ثبات برسد. کارکرد بورس فقط نقدشوندگی اوراق بهادار نیست و تشکیل سرمایه هم هست. هم اکنون کشف قیمت درست و منصفانه بودن قیمت هم موضوع درخور تأملی است.